Tags

QE2 – Một số vấn đề về Chính sách tiền tệ

Thế giới hiện nay đang nóng ran với việc Fed tung gói hỗ trợ kinh tế QE2 cùng với chính sách phá giá đồng USD. Cái này liên quan đến các chính sách tiền tệ và tác động của nó. Tôi note lại một số vấn đề, hiểu nôm na là nó thế này:

Vấn đề của Mỹ, QE2: Kết hợp với chính sách lãi suất ngắn hạn ở mức thấp trong thời gian dài (ZIRP) – hay nới lỏng tiền tệ “thông thường” là chính sách kéo lãi suất dài hạn xuống thấp – QE2, chính sách nói lỏng tiền tệ “mới”) (tạo nên lãi suất thấp toàn diện?!)

QE2, vì gọi là “định lượng” bơm tiền, nhưng chưa chắc dòng tiền này sẽ đi vào sản xuất. Tuy nhiên, cái mục tiêu quan trọng nhất đó là giảm mặt bằng LS dài hạn xuống thông qua lãi suất TPCP dài hạn giảm (mua TP, giá tăng, LS giảm).

Nhưng, LS giảm đến bao lâu và bao nhiêu thì được? Một câu hỏi khó, và đó cũng là lý do một số chuyên gia cho rằng, gói 600 tỷ này là chưa đủ và cần nhiều hơn, đó là các QE3, QE4,…

QE1, nhiều người cho rằng đã thất bại khi tăng MB mà không làm tăng cung tiền (số nhân nhỏ hơn 1, xem thêm entry này), thậm chí khi QE1 tung ra, tổng tài sản của Fed tăng lên còn nhiều hơn, do MB tăng nhiều hơn số tiền mua toxic asset, vì IOER, đã “hút” thêm một lượng tiền gửi từ offshore vào NHTW Mỹ!), tức là, Fed cứu trợ, mua các tài sản xấu, bơm thanh khoản cho các định chế tài chính, theo lý, họ sẽ sử dụng số tiền vào việc mở rộng tín dụng, kích thích sản xuất, tiêu dùng, tuy nhiên, số tiền này vẫn nằm lại trong “két” của NHTW (tài khoản các TCTD mở tại NHTW). Do đó, lãi suất dù có giảm (do chính sách ZIRP) cận zero, nhưng cung tiền cho nền kinh tế thì vẫn vậy, thậm chí còn giảm! Một thất bại (liquidity trap)? Tuy nhiên, thử hỏi không có gói này thì tình hình thế nào? Chắc ai cũng có thể biết kêt quả!

Gói QE1 có mục đích có thể nằm ở chổ trấn an tâm lý bằng cách tăng cường thanh khoản, cải thiện chất lượng tài sản cho các định chế tài chính, một biện pháp được xem là kịp thời lúc đó. Có thể, Fed cũng không “tưởng tượng” được MB (tiền cơ sở) tăng lên đến thế, bởi, cũng do yếu tố thị trường, đâu đâu cũng có nguy cơ phá sản, không thể đầu tư vào đâu, nên an toàn và tốt nhất là để ngay tại Fed (tức không muốn take risk). Fed cũng kích thích việc này thông qua việc trả lãi suất trên tiền gửi DTBB (và vượt DTBB), chưa bao giờ xảy ra. Điều này cũng khiến thị trường bất ngờ, bởi, ai cũng muốn các NHTM bơm tín dụng, nhưng với động thái đó, họ lại có lý do để hạn chế tín dụng. Lúc này, hiệu quả là sự kết hợp giữa gói ZIRP và QE1.

QE2, bản chất không giống như vậy, về cơ bản, cũng là mua các GTCG, và cũng có thể, lượng tiền mua được này (600 tỷ) vẫn sẽ nằm lại trong “két” của NHTW hoặc, đầu tư vào Tài sản khác, hoặc “chạy” ra các quốc gia mới nỗi khác, hoặc có thể tiếp tục mua lại TPCP! Việc Fed đưa ra gói QE2, không bơm trực tiếp vào các NHTM, định chế tài chính (để số tiền này chạy ra thị trường phục vụ sản xuất) nữa, mà là muốn làm cho mặt bằng Lãi suất dài hạn giảm xuống để kích thích tổng cầu. Fed tăng lực cầu TPCP (loại từ 2 đến 10 năm là chủ yếu), mỗi tháng bình quân khoảng 75 tỷ. Mua TPCP để giảm LS trái phiếu này xuống, đó cũng là giảm lãi suất dài hạn của thị trường (lãi suất “tham chiếu” phi rủi ro sẽ giảm – hỗ trợ tốt cho doanh nghiệp phát hành trái phiếu với lãi suất thấp, tăng cho vay sản xuất, tiêu dùng, mortgage,…thị trường chứng khoán khởi sắc do dòng tiền vào nhiều hơn và hoạt động của doanh nghiệp cải thiên). Một sự bổ sung hoàn hảo cho chính sách lãi suất cận zero hiện tại! Và, CSTT “mới” này bổ sung cho CSTT nới lỏng tiền tệ truyền thống – giảm LS ngắn hạn xuống (LS ngắn hạn hiện tại đang cận zero nên thật khó để có thể giảm hơn). Đó cũng là cái cách “in tiền” của Fed trong giai đoạn này.

[Hơn nữa, Nếu mục đích là như QE1 thì lo ngại thất bại như nhiều người nghĩ là rất lớn, và thay vì thực hiện QE2, thì Fed cũng có thể tăng cung tiền bằng cách giảm lãi suất trả cho tiền gửi dự trữ bắt (IOER và IORR) buộc vốn đã thực hiện từ năm 2008]

Có điều, có một số chính sách mà Fed đã sử dụng: ZIRP, IORR (trả lãi cho tiền gửi DTBB) và QE2 theo “kiểu này”. Hiện tại, ZIRP là hết khả năng làm tốt hơn được nữa, QE2 xem như bổ sung để kéo mặt bằng LS xuống hơn nữa, khi LS xuống, tín dụng sẽ tăng và do đó, cần giảm số tiền dự trữ tại Fed, vậy, Fed sẽ tiếp tục thực hiện IOER? Hay sẽ giảm LS này? Lạm phát sẽ là lo ngại lớn nhất khi lãi suất ngắn hạn và dài hạn đều ở mức thấp!

Nhập khẩu lạm phát (impot inflation) và bong bóng tài sản.

Một mặt, khi nhiều tiền hơn, lãi suất thấp hơn, các doanh nghiệp mở rộng sản xuất (kích thích xuất khẩu) như vậy, họ phải nhập khẩu nhiều hơn, hàng tiêu dùng, nguyên vật liệu đang trên đà tăng giá,…với một đồng USD yếu hơn, đồng nghĩa với giá cả sẽ tăng lên! Lạm phát sẽ quay trở lại. Dòng tiền này cũng chảy vào các tài sản khác, có thể tạo nên assets bubble.

Một cách để phá giá đồng nội tệ:

Chính sách lãi suât thấp – nới lỏng kéo dài, cùng với kế hoạch “bơm tiền – QE2”, đã đẩy đồng USD xuống mức thấp, đó là một trong những lợi thế Mỹ tạo ra để duy trì thế thượng phong trong cuộc chiến phá giá, cạnh tranh xuất khẩu, khôi phục kinh tế, giảm tỷ lệ thất nghiệp! Mỹ thúc đẩy phát triển xuất khẩu để vực dậy nền kinh tế cùng với nỗ lực kích thích tiêu dùng nội địa. Để XK, họ đã phá giá đồng USD.

Cần nhiều công cụ theo dõi, kiểm soát và kết hợp các quy tắc ràng buộc hơn: Chính sách điều hành Price level target và Norminal GDP level target

Tăng trưởng là bằng mọi giá, để kích thích giảm tỷ lệ thất nghiệp. Fed vừa rồi hàm ý đưa vào sử dụng chính sách hướng đến mức tăng giá cả và GDP hiện hành (NGDP) thay cho chính sách hướng đến lạm phát mục tiêu chắc cũng vì lẽ đó. Hài hòa giữa mức tăng giá và tăng trưởng của nền kinh tế, tạo việc làm. (Xem entry trước)

GDP sẽ control price level target, price level target sẽ “dẫn dắt” inflation target (lạm phát mục tiêu). Fed sử dụng chính sách hướng đến tăng trưởng NGDP, ví dụ là 3%, nếu nền kinh tế đã tăng trưởng là 2%, có nghĩa là lạm phát ở mức 1%. Do đó, đó là một sự kết hợp của nhiều ràng buộc.

Tuần trước là tuần có lẽ là được kỳ vọng, chờ đợi nhất trước các công bố của Fed về việc thực hiện gói QE2. Nhiều người dự đoán rằng, quy mô của gói này sẽ được thực hiện từ từ một cách chuẩn xác và theo hướng thận trọng. Fed có lẽ là bằng mọi giá vự dậy nền kinh tế, giảm thất nghiệp, đẩy kỳ vọng lạm phát trong ngắn hạn lên cao hơn. Và thực tế, có vẽ thị trường đã phản ứng theo hướng của Fed, khi mới đây, TIPs yield loại 5 năm được đấu thầu ở mức lợi suất âm, điều này có nghĩa là expected inflation đã được nâng lên một cách chắc chắn. Tuy nhiên, hậu quả về lạm phát có thể là không lường trước được. Và Fed đang tìm cách để tính hậu sự!

Điều này là phù hợp với các động thái mới đây của Fed về cơ chế điều hành mới, theo Price level target và Norminal GDP target. Fed hướng mục tiêu sang price level thay cho inflation target để đẩy kỳ vọng lạm phát lên cao (lãi suất thực giảm xuống). Cũng bởi, thị trường đang e ngại rằng, nếu các gói kích thích thích kinh tế trong ngắn hạn làm lạm phát tăng cao thì Fed sẽ thực hiện thắt chặt tiền tệ. Do đó, price level target sẽ giải quyết vấn đề này khi hướng đến mức giá mục tiêu (bình quân), nếu hiện tại đang ở mức thấp thì sẽ điều chỉnh và bù lại bằng mức giá cao hơn trong tương lai, sao cho mức giá bình quân tăng lên theo đúng mục tiêu trong một giai đoạn dài. Điều này đồng thời đảm bảo sức mua cho đồng tiền một cách chắc chắn trong cả một giai đoạn.

Ví dụ: nếu setup một mức lạm phát khả thi bình quân là 2%. Điều này có nghĩa, mức giá năm nay sẽ là 100 thì mức giá sang năm sẽ là 102% và năm tiếp theo là 104,04%. Nếu lạm phát chỉ là 1% thì một NHTW theo inflation target sẽ chỉ tìm cách hướng chính sách làm sao cho lạm phát năm tới quay trở lại 2%. Điều này tương đương với mức giá là 103% trong năm tới, khác so với mức 104,04 như trên. Trong khi đó, một NHTW theo price level target sẽ cố gắng hướng đến mức lạm phát trong năm tới là 3% để đạt được mục tiêu mức giá là 104,04% như trên. (Xem thêm)

Do đó, điều hành theo range này là hợp lý và cao hơn, đồng thời giám sát được inflation target khi đảm bảo được sức mua của đồng tiền trong dài hạn.

Tuy nhiên, có nhiều nghi ngờ về điểm yếu của price level target là khả năng “ứng biến” trước các cú shock tổng cầu (AD) và tổng cung (AS) khác nhau. Nói nôm na như thế này: Nếu như có chính sách kinh tế như việc tăng thuế (VAT) hoặc do giá cả như giá dầu tăng lên thì Việc gia tăng lạm phát chỉ là tạm thời, trong khi đó, gia tăng mức giá lại có tác động lâu dài.Theo lý thuyết thì các NHTW sẽ phải làm giảm mức giá các loại khác để giảm chi phí chung, điều này sẽ tạo nên sự ngoại lệ và quá nhiều ngoại lệ sẽ làm giảm sự tin cậy của chính mình. Ngược lại, nếu có cú shock tích cực như giá dầu giảm hoặc là các doanh nghiệp có thể tăng năng suất, tăng tổng cung do đó giá giảm xuống và đòi hỏi NHTW phải nâng cao lạm phát trong tương lai, đẩy lãi suất thực xuống và điều này là mạo hiểm khi có thể làm nên bong bóng tài sản. Điều này có nghĩa là price level target ít bị hạn chế lớn trong trường hợp xảy ra những cú shock tổng cầu. Nhưng đối với các cú shock về phía tổng cung thì thực sự là vấn đề. Bởi vì, chúng ta thực sự hy vọng NHTW sẽ thắt chặt tiền tệ khi xảy ra cú shock AS làm tăng giá sản phẩm? Điều này sẽ gây khó khăn cho nền kinh tế vốn đang rất yếu. Mặt khác, nếu có sự gia tăng năng suất làm giảm giá sản phẩm và lạm phát ở một mức thấp đồng thời tạo ra một mặt bằng lãi suất cao hơn so với mức cân bằng thì liệu chúng ta có muôn NHTW đẩy lãi suất xuống dưới mức cân bằng và nâng tổng cầu lên để giử mức giá ổn định không?

Nhiều nhà kinh tế cho răng, Fed hướng đến chính sách tiền tệ mới, nhiều quy tắc ràng buộc và có thể dự đoán dự đoán được. Đầu tiên, là Fed “phát tín hiệu” cho thị trường biết rằng Fed sẽ bằng mọi giá để đạt được mục tiêu lạm phát bình quân là 2%. Kế đến, Fed sẽ dần hướng đến một tốc độ tăng trưởng GDP hiện hành (danh nghĩa) chậm hơn và ổn định hơn. Nếu NGDP mục tiêu là 3%, trong khi đó, nền kinh tế đã phát triển là 2% thì lạm phát là 1%. [Như vậy, xuất hiện thêm GDP danh nghĩa theo giá hiện hành, GDP điều chỉnh theo giá gốc và lạm phát]. Điều này cũng làm giảm được nguy cơ rằng, tình hình hiện tại có thể tạo ra mức lạm phát phi mã trong tương lai.

Do đó, cần phải có sự kết hợp nhiều ràng buộc vào nhau để điều hành chính sách, có Norminal GDP target để “điều hành” Price level target.

Sự thận trọng là cần thiết, vì có thể việc nới lỏng này là quá mức và là mầm móng gây nên tình trạng lạm phát cao sau này, Fed cần chuẩn bị các công cụ để thắt chặt trở lại (unwind). Việc thực hiện QE2 trong vòng 8 tháng cũng có thể là để xem xét tình hình và có thể ngưng.

Vấn đề với các quốc gia khác: Mất lợi thế cạnh tranh, mất cân bằng kinh tế, vấn đề “bộ 3 bất khả thi” càng làm tình hình càng thêm khó khăn hơn.

Như trên, một khi các định chế tài chính rũng rẽng tiền, họ có thể đầu tư vào bất kỳ đâu! Có thể dẫn đến bong bóng tài sản. Đó là lo ngại của Fed cũng là một số quốc gia mới nỗi hoặc tiền mới nỗi khác (như Brazil, Thái Lan, Hàn Quốc, những quốc gia này đang lo ngại dòng tiền “nóng” này đổ vào, gây bong bóng tài sản và tăng giá nội tệ, ảnh hưởng đến xuất khẩu, lạm phát và nguy cơ rút vốn,…) (có điều, VN cũng được đánh giá hấp dẫn nhưng chưa có số liệu nào cho thấy dòng tiền sẽ đổ vào mạnh! Tuy nhiên, một tác động tích cực là khối ngoại đã liên tục mua ròng với khối lượng lớn và là nhà đầu tư hỗ trợ chính của thị trường trong tháng 10, họ đang đón làn sóng này, đặc biệt mạnh mẽ hơn từ khi có những tín hiệu của gói QE2 (đó cũng là cở sở để có phát biểu này?), cùng với đó là “tín hiệu” về carry trade mà có lúc đã đăng đầy mặt báo lo ngại về dòng tiền nóng này (do chênh lệch lãi suất của chúng ta quá lớn! vui lòng search google)

Đồng USD trở nên rẽ rúng (ủng hộ Mỹ trong nỗ lực tăng xuất khẩu và vực dậy nền kinh tế!) và là lo ngại của các quốc gia chủ nợ, các quốc gia có dự trữ ngoại hối lớn, Đó cũng là điều mà thế giới lo ngại, USD càng mất giá, kết hợp với tăng giá nội tệ xuất khẩu của họ sẽ gặp vấn đề (đặc biệt là các quốc gia mới nỗi, các nước đang phát triển: ), lạm phát, bong bóng tài sản, thị trường chứng khoán (thị trường chứng khoán mới nỗi đã phản ứng tích cực sau khi có tin của gói QE2) rủi ro dòng tiền nóng này sẽ bị rút (đặc biệt khi kinh tế Mỹ phục hồi, lãi suất nâng lên) sẽ có thể gây ra khủng hoảng như hồi năm 1997, vì thế cho nên, một số nước như Thái Lan, Brazil, Hàn Quốc đang kiểm soát và hạn chế dòng vốn này bằng chính sách đánh thuế lên thu nhập từ đầu tư vào tài sản: Trái phiếu, cổ phiếu trong nước! Để giành lại thế cân bằng và cạnh tranh hơn cho xuất khẩu, ổn định tình hình kinh tế vĩ mô, cuộc chiến giảm giá đồng tiền và tiếp theo là cuộc chiến thương mại ngày càng quết liệt!

“Một thực tế là hầu hết các nước đang phát triển khi giao dịch ngoại thương đều dùng đồng USD làm phương tiện thanh toán. Do đó khi đồng USD mất giá thì các quốc gia này phải cố giữ cho tỷ giá của đồng tiền nước mình so với USD không tăng, Trong cuộc chiến tranh tiền tệ này – hay còn gọi là cuộc chạy đua phá giá cạnh tranh – các ngân hàng trung ương mua USD vào rồi chuyển số USD này thành Euro, bảng Anh, yên Nhật, đô la Úc, và có lẽ một phần không nhỏ thành vàng” và “Nước nào cũng muốn đẩy USD ra khỏi hệ thống tài chính của mình”(xem ở đây, một bài viết rất hay của Ts. Lê Hồng Giang)

Ở các quốc gia mới nỗi, “bộ ba bất khả thi – “impossible trinity” lại làm đau đầu các nhà làm chính sách: tự do, mở cửa dòng vốn ngoại, trong khi duy trì kiểm soát tỷ giá hối đoái và lãi suất.

Advertisements